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　　上一期，我們應用貼現現金流法來(lái)分析萬(wàn)達信息的價(jià)值。 其中， 的爭議是對終值的計算。 我們運用了兩個(gè)方法來(lái)分別計算萬(wàn)達信息的終值。一個(gè)是基于萬(wàn)達信息目前企業(yè)價(jià)值/EBITDA的倍數。然后將這個(gè)倍數應用到2019年（預測的后一年）的EBITDA上。 如果萬(wàn)達信息目前的市值是合理， 理性的話(huà)， 我們用目前的EBITDA倍數來(lái)計算終值也還算是保守。但如果市場(chǎng)過(guò)熱， 的價(jià)值明顯高估的情況下， 用這種方式來(lái)計算終值就顯得不合時(shí)宜。 另外一個(gè)方法是基于一個(gè)特定的永續增長(cháng)率， 也就是說(shuō)，一個(gè)線(xiàn)性穩定的現金流，無(wú)窮無(wú)盡。對于永續增長(cháng)率的認定，公說(shuō)公有理， 婆說(shuō)婆有理， 莫衷一是。 有些人認為應該用GDP的增長(cháng)率（目前是6.9%）， 有些人認為應該用通貨膨脹率或CPI（1.4%）來(lái)認定。 不管怎樣， 我們要記住一點(diǎn)， 那就是永續增長(cháng)率代表的是許多許多年的一個(gè)增長(cháng)率， 即使現階段經(jīng)濟環(huán)境是多么的好或者壞。用兩種方法計算出終值之后， 我們還需要用貼現率將其折現到現值。

　　我們用兩種方法來(lái)計算終值的考量是希望這兩種方法可以相互驗證。但得出的結論卻大相徑庭，使得我們傷透了腦筋，又一次陷入兩難的境地。這是因為基于EBITDA倍數法計算的終值的現值（約409億）要大大超過(guò)基于永續增長(cháng)法所計算的終值的現值（約33億）。 用兩種方法推算出來(lái)的估值范圍也嚴重脫節，這是為什么呢？ 一般來(lái)說(shuō)， 如果用倍數法計算出的終值遠遠大于用永續增長(cháng)法計算的終值的話(huà)，這說(shuō)明， 市場(chǎng)有極大可能被高估了。 還有一種可能就是對永續增長(cháng)率設定過(guò)低，但是， 這種過(guò)低永續增長(cháng)率的擔心的可能性基本可以排除。憑良心說(shuō)，我們已經(jīng)將永續增長(cháng)率設定在一個(gè)較高的比率。 這樣的話(huà)， 我們幾乎可以肯定， 萬(wàn)達信息的市場(chǎng)價(jià)值被過(guò)高的估計了。 如果我們對關(guān)鍵性假設（永續增長(cháng)率， WACC）沒(méi)有問(wèn)題， 這也說(shuō)明萬(wàn)達信息的自由現金流并不能承托市場(chǎng)賦予它這么高的價(jià)值。 這還是一個(gè)可以值得投資的股票嗎？ 先別急，我們下面要看看市場(chǎng)上的類(lèi)比企業(yè)的情況。這就是我們今天要講的用可比分析法來(lái)給萬(wàn)達信息估值。

　　可比分析可以提供一個(gè)市場(chǎng)基準，這樣，我們就可以依照這個(gè)基準來(lái)分析萬(wàn)達信息在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)的價(jià)值。 我們所說(shuō)的基準就是和萬(wàn)達信息類(lèi)似的， 這個(gè)類(lèi)似能為萬(wàn)達信息提供一個(gè)相關(guān)性很強的參考。 但是這個(gè)類(lèi)似需要和萬(wàn)達信息具有相同的核心業(yè)務(wù)和財務(wù)特征或風(fēng)險。可比分析困難也是核心的部分在于尋找類(lèi)似/可比。 和上面的用貼現現金流分析的估值方法不同， 可比是要根據市場(chǎng)形勢以及投資人的心態(tài)來(lái)反映當前估值，所以， 在大多數情況下，用可比分析要比貼現現金流分析所產(chǎn)生的“內生性?xún)r(jià)值”更接近于市場(chǎng)，也就是說(shuō)和市場(chǎng)的相關(guān)性更強。 但是， 市場(chǎng)不見(jiàn)得是理性的，其波動(dòng)性可能受到投資者心態(tài)和情緒的影響，這很有可能導致估值過(guò)高或者過(guò)低。 我們之前在確定貼現現金流分析的終值時(shí)，使用和市場(chǎng)相關(guān)性很強的EBITDA倍數法和使用和自由現金流相關(guān)的永續增長(cháng)法，所產(chǎn)生的估值結果就大相徑庭。 可比分析還有一個(gè)問(wèn)題就是，我們不可能找到完全一樣的，所以根據類(lèi)似交易價(jià)值來(lái)確定的估值可能與的真實(shí)價(jià)值不符。

　　找一個(gè)合適的類(lèi)似并不是那么輕而易舉。我們首先從萬(wàn)達信息的競爭對手查起。 不過(guò)， 在萬(wàn)達信息的年報里， 我們幾乎不可能發(fā)現競爭對手的任何信息。 不過(guò)， 這沒(méi)有關(guān)系， 我們可以依靠的百度。 我們找到前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的統計，2014年中國十大醫療信息化解決方案供應商排名， 他們分別是：

　　一般來(lái)說(shuō)，競爭對手都具有相同的關(guān)鍵業(yè)務(wù)和財務(wù)特征，他們在市場(chǎng)上往往享有類(lèi)似的機會(huì )或遭受同樣的風(fēng)險。 當然， 一個(gè)好的可比分析應該用5到10個(gè)類(lèi)似來(lái)比較， 但不要忘記可比的缺點(diǎn)就是很難找到和目標企業(yè)類(lèi)似的。

　　我們搜尋可比的工作，首先是查看萬(wàn)達信息競爭對手中的上市， 那么，在以上列表中， 我們發(fā)現上市企業(yè)只有衛寧軟件， 東軟集團， 東華軟件， 萬(wàn)達信息， 杭州創(chuàng )業(yè)軟件以及銀江股份。還有一個(gè)重要的醫療信息化上市企業(yè)，我們不能忽略， 那就是海虹控股。

　　b. 找到所需要的財務(wù)信息以及創(chuàng )建財務(wù)模型來(lái)計算關(guān)鍵財務(wù)數據，比率以及交易倍數

　　為了與可比進(jìn)行比較，我們必須致力于找出所需要的財務(wù)信息以便找出每一家可比的關(guān)鍵財務(wù)數據。 我們用可比2014年年度（截至日期2014年12月31日），以及2015年第三季度（截止日期2015年9月30日）報表作為歷史財務(wù)信息的主要來(lái)源。 這些報表為我們提供了計算LTM(后12個(gè)月)數據所需要的所有財務(wù)數據。

　　在我們計算關(guān)鍵財務(wù)數據，比率以及交易倍數之前， 我們需要講一講LTM的計算。 為了計算近期的財務(wù)數據， 我們需要將年度財務(wù)報表和季度財務(wù)報表合在一起來(lái)考量。盡管我們已經(jīng)有了萬(wàn)達信息基于年度報告創(chuàng )建的模型， 但是為了和可比進(jìn)行比較， 我們還需要看看萬(wàn)達信息和可比后12個(gè)月的財務(wù)指標。這是因為可比分析要求比較近期的財務(wù)指標。 我們很容易在巨潮咨詢(xún)網(wǎng)里找到萬(wàn)達信息和可比的季度報告（近期的季報是2015年第三季度報告）。

　　為了計算后12個(gè)月的財務(wù)數據， 我們可以將2014年年度（截至日期2014年12月31日）加上2015年第三季度（截止日期2015年9月30日）。 當我們說(shuō) “加上”是指將2014年的全年營(yíng)業(yè)收入加上2015年截至第三季度的營(yíng)業(yè)收入。 這樣， 我們就有了21個(gè)月的財務(wù)數據（12個(gè)月+9個(gè)月）。這時(shí)， 我們必須再減去3個(gè)季度或9個(gè)月的財務(wù)數據（2014年前三個(gè)季度）， 這樣我們就可以算出后12個(gè)月（LTM）的財務(wù)數據了。所以：

　　LTM=2014年年度（截至日期2014年12月31日）數據+2015年第三季度（截止日期2015年9月30日）數據-2014年第三季度（截止日期2014年9月30日）數據

　　我們需要對年報和季報的財務(wù)信息進(jìn)行調整，就如本文章所述一樣。 這是因為會(huì )計準則是不要求計算EBIT和EBITDA的。我們在年報上稍作調整， 就能計算出EBIT和EBITDA的價(jià)值。上市季度和第三季度并沒(méi)有強制要求披露折舊和攤銷(xiāo)以及利息支出和利息收入， 那我們只能從半年報較為詳細的財務(wù)信息里估計第三季度的折舊與攤銷(xiāo)和利息凈支出的價(jià)值。由于，我們假設折舊與攤銷(xiāo)在同一年里相對穩定， 所以計算很簡(jiǎn)單， 只是將當年半年報數據的基礎上乘以1.5即可。 依次類(lèi)推。我們在本文就不做進(jìn)一步敘述了。 另外我們也需要對影響EBITDA和EBIT的項目進(jìn)行一些調整，例如資產(chǎn)減值損失， 我們不認為應該列入核心業(yè)務(wù)的范圍， 我們將將其放到非經(jīng)營(yíng)性?xún)羰找嬉粰凇?/p>

　　當我們列出2014年全年， 2014年第三季度以及2015年第三季度利潤表是， LTM的計算就水到渠成了。

　　關(guān)于資產(chǎn)負債表的數據， 我們就直接從萬(wàn)達信息年報（截止2014年12月31日）和季報（截止2015年9月30日）里摘取：

　　怎么計算股權價(jià)值，我們在前一個(gè)章節已經(jīng)有詳細的解釋?zhuān)?我們不再贅述。 萬(wàn)達信息當前的股價(jià)(基于2016年2月19日的收市價(jià))為31.50元/股。 其完全稀釋的普通股數為1,001,628,242股. 我們得出股權價(jià)值約為316億人民幣。 這個(gè)結果構成了計算企業(yè)價(jià)值的基礎。

　　我們再用資產(chǎn)負債表的數據，特別是債務(wù)總額和現金總額數據， 加上之前計算的股權價(jià)值， 來(lái)確定萬(wàn)達信息的企業(yè)價(jià)值。 截止2015年9月30日， 萬(wàn)達信息的借債總額（未償）為： 20.55億元（短期借款， 長(cháng)期借款以及一年內到期的非流動(dòng)負債之和）， 再加上少數股東權益為2570萬(wàn)元， 減去貨幣現金及現金等價(jià)物5.93億元。再加上股權價(jià)值316億元， 我們得出萬(wàn)達信息的企業(yè)價(jià)值約為：330億元。 如下圖所示：

　　以此類(lèi)推，我們下面來(lái)找出可比的財務(wù)數據，我們只將數據和計算結果列示， 如果一一解釋的話(huà)， 就十分繁瑣重復了。 有一點(diǎn)我們需要注意的是， 我們需要選用近的股票價(jià)格。為了統一， 我們將所有可比的股票價(jià)格定為2016年2月19日的收市價(jià)。

　　首先我們看看可比的盈利能力。我們用四個(gè)指標來(lái)分析可比的盈利能力： 毛利率， EBITDA率，EBIT率以及凈利潤率。 這幾個(gè)指標對盈利能力的衡量各自不同。 其中EBITDA率和EBIT率是經(jīng)營(yíng)盈利能力的主要指標。比較適用于同行之間的比較。 而凈利潤率則是衡量總體盈利能力， 而不是其經(jīng)營(yíng)能力，因為凈利潤是息后利潤， 因此受到資本結構的影響。 所以毛利率相似的可能由于杠桿率的不同，其凈利率可能會(huì )差之千里。 凈利潤也是稅后利潤， 可比可能享受不同的地方稅率，就算毛利率相同，凈利率可能也會(huì )截然不同。

　　然后，我們看看投資收益。 我們用三個(gè)指標來(lái)分析投資收益： 已投資本回報率（ROIC）， 股東權益回報率（ROE）以及資產(chǎn)回報率（ROA）。

　　·已投資本回報率（ROIC）衡量的是提供給一家所有資本所產(chǎn)生的收益。 一般來(lái)說(shuō)， 我們用息前收益數據做為分子， 比如說(shuō)EBIT， 而分母則是凈債務(wù)與股東權益之和:

　　其中：分子是LTM (2015年9月30日)的EBIT。 分母則是可比截至2014年12月31日和2015年9月30日期間的平均凈債務(wù)和股東權益之和。

　　·股東權益回報率（ROE）衡量的是股東給一家提供的資本所產(chǎn)生的收益。 所以， 我們要用息后利潤做分子， 比如： 凈利潤， 而分母則是股東權益:

　　其中：分子式LTM（2015年9月30日）的凈利潤。 分母則是可比截至2014年12月31日和2015年9月30日的期間的平均股東權益。

　　·資產(chǎn)回報率（ROA）是一家總資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益， 資產(chǎn)收益率一般用凈利潤做分子， 而分母則是平均總資產(chǎn)：

　　其中：分子是LTM（2015年9月30日）的凈利潤。 分母則是可比截至2014年12月31日和2015年9月30日的期間的平均資產(chǎn)總額。

　　杠桿率指的是一家的負債水平，它的衡量指標一般是： 債務(wù)對EBITDA的比率， 債務(wù)對資本總額的比率， 以及覆蓋比率（EBITDA對利息支出的比率）。 一般來(lái)說(shuō)， 一家的杠桿率越高， 其陷入財務(wù)困境的風(fēng)險就越大。 所以股權持有者和債券持有者都會(huì )十分關(guān)心的杠桿率。

　　·債務(wù)對EBITDA的比率: 將可比的LTM債務(wù)總額除以L(fǎng)TMEBITDA，其倍數越高， 杠桿率則越高。 我們往往用EBITDA來(lái)代替經(jīng)營(yíng)現金流， 這個(gè)倍數一般看成該需要多少年才能償清債務(wù)。

　　·債務(wù)對資本總額的比率：資本總額是可比的債務(wù)總額加上股東權益。 這個(gè)比率是將可比的LTM債務(wù)總額除以L(fǎng)TM資本總額。 債務(wù)對資本總額的比率越大， 說(shuō)明陷入財務(wù)困境的風(fēng)險越高。

　　·覆蓋比率：指的是可比償還其利息費用的能力。 我們將可比LTM EBITDA除以L(fǎng)TM利息費用。從理論上來(lái)說(shuō)， 覆蓋比率越高， 的償債能力就越好。

　　在所需財務(wù)數據收集好，制成表格之后， 我們就要計算可比的相關(guān)倍數了。 我們之前講過(guò)， 雖然市盈率(P/E)是受大眾歡迎的倍數，但是投資銀行分析師一般采用企業(yè)價(jià)值的倍數， 比如， 企業(yè)價(jià)值/EBITDA或者企業(yè)價(jià)值/EBIT。 為什么是EBITDA或EBIT呢？這是因為EBITDA和EBIT都是息前利潤，這是同時(shí)流向債權人和股權持有人的利潤。我們更傾向于用EBITDA， 因為這樣企業(yè)的估值就不會(huì )受到折舊和攤銷(xiāo)的人為影響而失真。所以， 企業(yè)價(jià)值/EBIT的倍數不如企業(yè)價(jià)值/EBITDA倍數那么受歡迎。 但如果我們無(wú)法獲得的折舊與攤銷(xiāo)數據時(shí)，或者一個(gè)行業(yè)的資本支出很大時(shí)， 我們用企業(yè)價(jià)值/EBIT就比較合適。 如果我們用市盈率（P/E）倍數的話(huà): 股票價(jià)格/稀釋后的EPS或者是股權價(jià)值/凈利潤。 在這里， 我們必須用凈利潤或EPS， 這是因為這個(gè)收益是息后的利潤， 僅僅流向股權持有人。 我們有時(shí)也會(huì )用企業(yè)價(jià)值/銷(xiāo)售額的倍數作為一個(gè)衡量指標。但銷(xiāo)售額不能解讀為盈利能力或現金流的產(chǎn)生能力。 似乎離企業(yè)價(jià)值的驅動(dòng)相去甚遠。 但是， 有點(diǎn)高科技行業(yè)， 處于高速增長(cháng)， 但尚未盈利的情況下。 我們用企業(yè)價(jià)值/銷(xiāo)售額也不失一個(gè)好的估值方法。

　　我們在以下的計算中，會(huì )計算以下幾個(gè)關(guān)鍵倍數： 市盈率（P/E ）, 企業(yè)價(jià)值/EBITDA， 企業(yè)價(jià)值/EBIT以及企業(yè)價(jià)值/銷(xiāo)售額。 由于我們沒(méi)有對可比的遠期銷(xiāo)售額，EBITDA以及EBIT和 EPS進(jìn)行預測。 我們無(wú)法進(jìn)行遠期倍數的計算， 所以， 我們的計算會(huì )基于LTM的交易倍數。 如下圖所示：

　　由于篇幅太長(cháng)， 我們這一期就到此擱筆。 在下一期， 我們將繼續完成可比分析法對可比進(jìn)行比較，然后根據比較的結果對萬(wàn)達信息進(jìn)行估值。 敬請留意。
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